中信建投 重申钴及稀土的配置机会

　　海外经济与大类资产 防御为主，红利板块或迎来再平衡契机—权益资产量价择时周观点

　　9月财政最大特征是税收强势。今年强势税收背后有四个原因，也是今年重要的四个宏观形势。

　　1、经济变平。经济最差状态正逐步过去，所以税收同比结束了去年那样的疲软态势。

　　2、中国制造扛住了总量关税博弈，甚至中国出口超预期强势，带来今年税收超越年初预期。

　　3、财政强调透明化，税收征管力度加强，所以边际向好的经济会迅速兑现在财政收入端。

　　4、资本市场热度带来税收增加。以个税为例，前三季度表现强势的个税，主因资本热度带动个人资本所得超预期，印花税也同步贡献近月税收。

　　关注财政，可更多关注财政反应的宏观趋势，不必仅局限于财政逆周期力度。中国财政的方向已经明确，从大开大合的逆周期，走向更加契合长期趋势的民生和科技。

　　风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济稳步的增长和资产价格表现；地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。

　　目前A股处于超跌区间，但节奏尚未企稳。筹码盈利中枢与筹码乖离率显示，市场短期赚钱效应较弱，风偏持续压制。

　　抄底时机尚需等待。从资金面来看，放量因子呈上行趋势，而资金流因子仍在低位震荡。这在某种程度上预示着成交量虽有所放大，但净资金流入并未显著改善，市场交易仍以卖盘主导，买盘力量相对不足。

　　红利风格或迎来再平衡。当前中证红利指数的资金流指标已处于年度低位，约位于–1sigma处，显示红利资产的情绪面与持仓热度均处于相对底部区域，具备一定的估值修复与资金回流潜力。

　　与中证红利之间的远期估值因子“剪刀差”也已扩大至 2sigma 以上。

　　风险提示：择时过往胜率不代表未来。市场环境、政策变化以及经济周期等因素都会对策略的有效性产生一定的影响，因此导致历史表现无法准确预测未来结果。其次，指标组合可能存在过拟合风险。模型可能会捕捉到历史数据中的偶然性或噪声，从而在实际应用中失效。投资者应持续监控和优化模型参数，确保其适应市场的动态变化。最后，市场流动性、交易成本等现实因素也需纳入考虑范围，以避免策略实施过程中的潜在风险。建议投资的人在使用本策略时，结合其他分析工具和方法，以分散投资风险。

　　展望后市，我们预计自9月下旬开始的本轮收益率修复已接近尾声，建议维持中性态度，操作上做好逢涨止盈。回顾来看，本轮修复的主要驱动力有三，分别是（1）9月债市调整过大，市场对债基新规反应过度，市场有自发修复需求；（2）月初股票市场明显调整，Wind全A与成长风格期间最大回撤分别达到5.35%与10.14%；（3）稀土博弈下中美贸易冲突有加剧风险。但目前这三类因素均明显淡化，体现为（1）债市已修复三季度跌幅的接近一半；（2）股票市场后续有止跌企稳可能，本轮大行情尚未结束；（3）中美关系有缓和迹象，关注中美后续谈判与APEC会议。综上，我们预计短期内债市进一步做多动能下降，建议见好就收。就四季度而言，债市后续可能进入无主线的混沌期。回顾今年前三季度，由于利率低位附近对基本面钝化，债市每个季度均是事件驱动型的波段交易行情，“紧资金+Deepseek”、“中美贸易战”、“反内卷+股市大涨”分别主导了期间债市走势。目前，债市新交易重点尚未出现，建议继续跟踪中美谈判、国内刺激政策、A股走势，维持震荡市思路波段操作，做多做空潜在空间均有限。

　　钴：刚果（金）出口配额细节落地之后，中国企业获得的配额低于此前预期，引发市场对后续原料供给紧张的担忧，钴价震荡向上。冶炼厂观望暂停报价，部分企业上调出厂价，中间品供给紧张，刚果（金）刚放开出口限制，加上海运时间，年底前国内原料紧张预计难以缓解。需求端，受金九银十推动，三元材料头部企业订单明显地增长，钴盐需求增加，价格走强。中长期看，刚果（金）对明年出口配额仅9.66万吨，市场可流通量减少超10万吨，供给过剩格局将走向短缺，推动价格中枢继续上移。

　　稀土&磁材：从供需基本面看，供应端增量有限，上游分离企业整体开工稳定，主流大厂产量变化不大，个别企业有停减产，同时废料数量增加有限，废料成本高企，废料产出镨钕增加不多，氧化物端整体供应稳定，近期现货增加有限，金属相对来说比较稳定，库存相对充足。需求端表现稳定，四季度钕铁硼企业新增订单不如前期，尤其10月份恰逢假期，生产停工，原料采购不多，但进入十一二月份，明年需求或提前释放，国外订单有所增加，短期需求尚可，具体观望各家企业库存情况，及采购心态。

　　商务部于10月9号连发四文，加强稀土产品及设备、技术等出口管控，继续强化稀土战略地位。今年以来已经发布5个文件对稀土进行出口管控。新发文增加了钬、铒、铥、铕、镱5类中重稀土出口管制，将所有中重稀土都纳入管制范围；增加了对稀土采选-冶炼分离-磁材加工-磁材回收全产业链条的设备、配套设备、技术、配套技术、原辅材料的出口管制，增加了海外稀土自主可控产业链建立难度和时间周期；细化了海外出口管制的范围，对军工需求原则是不予许可，对用于研发、生产14nm及以下逻辑芯片或256层及以上存储芯片及相关半导体设备、材料的，进行逐案审批；具有潜在军事用途的

　　锂：供给端，本周产量预计环比小幅增长。近期盐湖及矿石提锂产能爬坡，带来供应增量，主流厂家保持正常生产节奏，但整体出货意愿有所降低。库存方面延续去库趋势，下游材料企业库存仍处高位，且以消耗现有库存为主，现货市场供应总体充足，未出现供应紧张现象。需求端，下游排产保持增长态势。储能领域需求保持强劲，成为市场重要支撑；正极材料产量稳步提升，但动力电池采购意愿相对谨慎。下游企业多增碳酸锂订单量，工碳及准电碳询价相对活跃，但实际成交规模有限。整体需求虽保持高位，但缺乏超预期表现。

　　镍：供给端，本周国内硫酸镍产量预计37000吨，较上周产量增多，开工率同步上调。近期虽有部分检修冶炼厂逐步复产，但未达满产状态，叠加进口补充有限，市场整体供应量依旧偏紧。需求端，本周硫酸镍需求依然向好。新能源汽车产业链“金九银十”备货需求旺盛，三元前驱体企业排产环比提升，对电池级硫酸镍采购保持韧性。此外，储能领域装机量上升亦间接拉动硫酸镍消费。电镀级硫酸镍需求表现更为突出，半导体封装、高压平台电机轴等高端应用领域订单增长强劲，推动高纯度产品溢价扩大。

　　风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块消费持续低迷。

　　发布精灵G2推动工业场景落地。本周T链订单事件扰动市场情绪，但仍能反应出较高的市场关注度和交易热度，Q4作为交易

　　第三代Optimus变化和量产预期的重要窗口期，值得持续关注。此外，智元机器人联合均普智能正式对外发布精灵G2，并同步开启与

　　过亿元采购合同的首批交付商用，推动交互式具身智能技术落地汽车零部件制造场景，预计国产链条Q4来自于资本运作、订单出货、场景落地等消息仍将不断释放，形成边际催化。我们继续看好板块行情，首推T链，同时推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。

　　固态电池新技术不断突破，产业化进程加速推进。固态电池作为下一代锂电池核心技术方向，固-固界面接触难题一直是其量产最大瓶颈，近期中国科学院物理所黄学杰团队通过在硫化物电解质中引入碘离子，在电池工作时，碘离子化合物顺着电场方向流动到固-固界面接触处，主动吸引锂离子来填充接触面间隙，从而明显提升电池的倍率性能，此外碘离子还可促进锂金属均匀沉积、有效抑制锂枝晶生长，可极大提升电池安全性。该技术成功实现了无需外部加压即可解决电极与电解质自主修复紧密接触的难题，有望加速固态电池量产化进程。10月15日，

　　正式签署协议，双方将在碘化锂、硫化锂等上游关键原材料以及硫化物固态电解质领域展开从技术开发、产品供应到资本层面的深度捆绑，这也标志着碘离子这一在学术界酝酿已久的关键技术，正以前所未有的速度被推向产业化的快车道。当升科技与博苑股份的合作不仅有望解决技术问题，更打通了供应链瓶颈，硫化物全固态电池商业化进程正在加速推进。

　　PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB行业呈现重回上行期、产品高端化、东南亚建厂等特点，产量的增加及工艺的变化有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB设备中，钻孔、镭钻、内层图形、外层图形、电镀、检测设备的价值量占比分别为15%、5%、6%、19%、19%、5%，为价值量及壁垒俱高的环节，直接决定了电路板的互联密度、信号完整性和生产良率。AI驱动行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，对加工工艺提出更高的要求，各环节均有显著变化。

　　工程机械：淡季不淡，9月数据超预期，内外需共振向上逻辑继续兑现。9月挖机国内销量同比+22%，出口同比+29%，其中大挖出口同比高增。非挖表现同样靓丽，9月汽车吊/履带吊/平地机/压路机/摊铺机内销同比分别+41%/+67%/+6%/+45%/+32%，出口同比分别+8%/+18%/+25%/+25%/+9%，非挖核心品类起重机、路机内销均实现大幅正增长，出口也均实现正增长。中长期来看，工程机械行业国内、海外大周期同步向上，基本面持续向好。

　　叉车&移动机器人：9月叉车内外销增长提速，无人叉车渗透率有望快速提升。7月大车内销同比+5%，出口同比+8%，8月大车内销同比+11%，出口+17%，9月大车内销同比+16%，出口+23%，看好叉车内外需共振向上。头部企业积极布局智能物流、无人叉车，今年Q4将推出物流领域具身智能相关这类的产品，“无人化”有望快速放量。

　　风险提示：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产没有到达预期的风险。

　　PCG ARC 实验室联合研发的多模态 AI 模型，该模型首次实现视频理解、像素级分割与区域推理的统一，支持点、框、掩码三类视觉提示交互，核心创新在于 “对象记忆银行” 机制，可动态存储目标时空特征，实现多轮对话的上下文感知。基于 Qwen2.5-VL 构建，通过多模态提示编码器、SAM 2.1 掩码解码器及三阶段渐进训练，3B 参数版本在 ReVOS、MeViS 等 10 个基准测试中刷新 SOTA，性能超越 72B 传统模型。该模型已开源，在医疗影像分析、教育可视化、内容创作等领域具实用价值，推动多模态 AI 从 “全局通感” 迈向 “细粒度精准交互” 的新范式。

　　风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在比较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能会影响相关公司的正常生产和交付，公司出货没有到达预期；公司生产和交付延期，导致收入及增速没有到达预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支没有到达预期；市场之间的竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格持续上涨，导致毛利率没有到达预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步没有到达预期；汽车与工业智能化进展不及预期。

　　为应对美国301海事造船条款，中国9月29日修改《中华人民共和国海运条例》，“任何国家或者地区对中华人民共和国国际海上运输经营者、船舶或者船员采取歧视性的禁止、限制或者其他类似措施的，中华人民共和国政府根据对等原则采取对应措施。”

　　颁布“特别港务费”处罚措施，处罚标准高于美国。除了美国籍航运业纳入明确制裁清单外，美国的企业、其他组织和个人直接或间接持有25%及以上股权（表决权、董事会席位）的企业、其他组织拥有或运营的船舶也纳入征收序列。绝大多数美国上市航运公司、船舶租赁公司（集运行业约50%运力由船舶租赁公司控制，如Seaspan、GSL等）均在征收范围内。

　　海运业反击是一个重大的历史改变。它改变了中国只能制裁美国实体的单一手段，开始从资本端进行切割，凡是美国资本控制的产业未来都可能会成为双方博弈的重点。如果说以前美方限制甚至清除美国资本对于中海油是一个案例，那么中国对于航运业的美方资本切割将让美国无法重建自主可控的海事产业体系，也无法通过资本控制相关的产业体系。未来中美的焦点不单单是AI等先进科技产业，会有更多的传统行业加入其中，美苏争霸不只是航空航天领域的竞争，也是传统行业塑造的经济基础之争。

　　风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；燃油成本大幅度上涨。

　　白酒板块：根据酒业家的信息，双节期间，白酒动销整体下滑20%-30%，各品牌有所分化，头部名酒表现相对较好。展望三季度业绩，预计上市公司报表层面将同样呈现分化趋势，头部酒企凭借强大品牌力和渠道运作能力有望维持增长或低速下滑优于行业。

　　乳品板块：三季度，上游原奶价格逐渐企稳，预计上游牧业业绩表现有所改善。下游需求不同品类分化相对明显，常温奶延续低迷，低温品类动销较强，B端需求相对旺盛，电商、

　　零售、量贩零食等新零售渠道增量明显，预计优势品类景气、新渠道优势显著的乳企业绩表现相对更强。

　　调味品板块：下游需求仍较弱，行业分化明显；基调头部效应显著。复调预计品类分化。冻品行业或受益于新渠道开拓和外卖战等，Q3预计环比改善。

　　休闲食品板块：预计Q3延续Q2的分化趋势，各公司的营收和利润增速差异巨大。Q3业绩较好的公司一种原因是抓住了品类红利如魔芋，另一方面是抓住了渠道红利，店铺数量仍在扩张且归母比例提升。传统渠道占比较高的零食公司由于受到渠道客流变化影响，业绩承压明显，各公司采取渠道

　　啤酒板块：25年第三季度餐饮板块整体弱复苏，啤酒现饮场景恢复程度相对有限，非现饮表现依然好于现饮，6-10元价格带产品结构升级延续，由于24年三季度受多雨天气、消费力等因素影响，啤酒板块销量承压，因此基数较低，25Q3板块销量表现较Q2略有提振，预计板块Q3收入增速略快于Q2。铝罐、纸箱、大麦成本边际有所上涨，但考虑到啤酒公司基本已经对今年原材料锁价，对Q3利润影响程度有限，预计Q3利润增速与Q2表现类似。

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